获批上市还是前功尽弃？盘点2021年上半年值得关注的10个临床实验

来源：说来话长网编辑：周口市时间：2025-04-05 05:58:11

如果將來台灣人不聽話，甚至可以屠殺台灣人，留島不留人。

但每天密集的推拿，造成指節腫脹與手腕肌腱發炎。所以他把收費提高一倍，漲價後，客戶量減少約八成，但對老徐而言仍划算，現在服務一位客人，過往要服務兩個，才能收到同等價格。

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因為效果卓著，開始有設計師指名佳佳撰寫，甚至請佳佳企劃一整本作品集。光有熱血、沒有技能只會導向失敗。簡言之，某些優先股可能包含各種權益，例如，那些擁有優先清償權甚至兜底協議的股份，與其說是股權，不如說是債券，因此不能簡單用其計算估值。

這意味著將投後估值（post-money value）等同於公允價值（fair value），造成了估值數字被誇大。文：魔法講盟CEO吳宥忠獨角獸的估值問題當獨角獸流血上市、一二級市場估值倒掛的時候，我們需要停下來想一想，也許這種倒掛是完全正確的，一級市場估值一直是一個黑箱，這些獨角獸在上市前，沒有人能夠確保它們像自己聲稱的那樣值錢（大多獨角獸可能灌了非常非常多的水）。這些不同類別的股權差別很大，往往擁有不同的現金流權益和控制權，後期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優先股，其價值高於其他股東。由於大部分後期投資者的股份都是含權的，比如在IPO不及預期時的回購、補償，這些優先股的價值是高於普通股的，因為本質來說它們包含了看跌期權。

兩位教授從期權角度來分析這些權利。然而，E輪融資價格之所以高，是因為Square給予了投資人大量合約保護，包括清算情況下每股價格不低於15.46美元、IPO每股價格不低於18.56美元，否則E輪投資者會獲得補償。

获批上市还是前功尽弃？盘点2021年上半年值得关注的10个临床实验

高估率最低的10家公司平均僅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147％。幾項指標分別為：投後估值（PMV）、公允價值（FV）、PMV 誇大FV 的百分比（ΔV）、PMV 誇大普通股股價的百分比（ΔC）。圖片來源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall 在兩位教授建立的未定權益的期權定價模型中，考慮了不同股票種類的價值，得出Square的E輪融資公允價值為22億美元（Square之後的IPO定價為估值26億美元），而不是投後估值的60億美元，高估率高達171％。據史丹佛大學的研究，在135個獨角獸樣本中，平均每個獨角獸有8種股權類別，不同的類別可以由創始人、親友、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有

文：魔法講盟CEO吳宥忠獨角獸的估值問題當獨角獸流血上市、一二級市場估值倒掛的時候，我們需要停下來想一想，也許這種倒掛是完全正確的，一級市場估值一直是一個黑箱，這些獨角獸在上市前，沒有人能夠確保它們像自己聲稱的那樣值錢（大多獨角獸可能灌了非常非常多的水）。但高估率的差別很大，高估程度從5％到驚人的187％不等。他們設計了一個未定權益的期權定價模型（contingent claims option frame work），並且針對135家獨角獸公司組成的樣本，將其不同等級股票的價值分拆，來評估真實價值。因此，投後估值公式中使用的「總股本」忽略了這些重要問題。

樣本中獨角獸公允價值和投後估值總覽。與擁有單一類別普通股的上市公司不同，獨角獸們通常在每一輪融資時創建一個新的股權類別。

获批上市还是前功尽弃？盘点2021年上半年值得关注的10个临床实验

根據他們的測算，獨角獸的平均投後估值被高估了48％，普通股價值被高估了56％。然而，E輪融資價格之所以高，是因為Square給予了投資人大量合約保護，包括清算情況下每股價格不低於15.46美元、IPO每股價格不低於18.56美元，否則E輪投資者會獲得補償。

但其實這些股票都具有不同的現金流權利、清算權利、控制權和投票權。這意味著將投後估值（post-money value）等同於公允價值（fair value），造成了估值數字被誇大。在投後估值的計算公式中，享受這些權利的Square E輪股權，和之前的A、B、C、D輪股權相加在一起，變成總股本（3.88億股），再乘以E輪每股價格15.46美元，得到投後估值60億美元。史丹佛大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall在其合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細論證了這一問題。兩位教授從期權角度來分析這些權利。據史丹佛大學的研究，在135個獨角獸樣本中，平均每個獨角獸有8種股權類別，不同的類別可以由創始人、親友、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有。

那麼以更高估值進入的投資人是「愚笨的接盤俠」嗎？當然不是，這些特殊保護條款可以確保在不利狀態下，將其他股東的利益轉移到自己身上。這些不同類別的股權差別很大，往往擁有不同的現金流權益和控制權，後期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優先股，其價值高於其他股東。

最後一欄（Δ）代表投後估值公式誇大公允價值的百分比。圖片來源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall 在兩位教授建立的未定權益的期權定價模型中，考慮了不同股票種類的價值，得出Square的E輪融資公允價值為22億美元（Square之後的IPO定價為估值26億美元），而不是投後估值的60億美元，高估率高達171％。

這兩項權利都高於其他所有股東。簡言之，某些優先股可能包含各種權益，例如，那些擁有優先清償權甚至兜底協議的股份，與其說是股權，不如說是債券，因此不能簡單用其計算估值。

由於大部分後期投資者的股份都是含權的，比如在IPO不及預期時的回購、補償，這些優先股的價值是高於普通股的，因為本質來說它們包含了看跌期權。下圖列示了Square的投後估值（PMV）和公允價值（FV），股價列（Share Price）分別按投後估值（PMV）和公允價值（FV）計算股價。目前風險投資行業對創業公司的估值方法存在重大錯誤，即用最新融資的每股價格乘以總股數的投後估值方法，正遭遇越來越多的質疑，因為這種方法誇大了估值數字造成比較重實質與價值面的二級市場打臉。2014年10月Square進行了E輪融資，估值為60億美元。

幾項指標分別為：投後估值（PMV）、公允價值（FV）、PMV 誇大FV 的百分比（ΔV）、PMV 誇大普通股股價的百分比（ΔC）。但在普遍使用的投後估值公式中，其計算方法往往非常草率，僅僅是將最新融資的每股價格×總股數，（總股數是含有各種特殊保護條款的優先股，和普通股混在一起的總和），抹去了這些股權種類的不同，只是簡單地乘以總股數。

圖片來源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall 在史丹佛大學研究中，兩位教授將他們的模型應用於135個美國獨角獸樣本，發現所有投後估值都誇大了公司的公允價值，平均來說被高估了48％。高估率最低的10家公司平均僅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147％

可說是除了美國和中國之外，印尼是養出最多獨角獸的單一國家。這是新創圈內重大改變，讓台灣新創團隊不至於在草創期就斷糧陣亡。

根據胡潤研究所的數據，加密貨幣挖礦北京比特大陸科技有限公司以500億元的估值榮登新獨角獸榜首。文：魔法講盟CEO吳宥忠什麼是獨角獸企業？獨角獸（Unicorn）原為希臘神話中一種傳說生物，外型如白馬，因頭上長有獨角，加上雪白的身體，是稀有的物種，更被視為純潔的化身。對於外界關注台灣何時出現第一家新創「獨角獸」，近一、兩年第一家獨角獸是有機會誕生。這類企業在尚未獲利前，會先將公司發展到一定規模，並在佔有一定市佔率後，轉向專注在公司的獲利上。

根據胡潤研究院發布《胡潤大中華區獨角獸指數》，2018中國「獨角獸」（估值10億美元以上企業）由120家增至186家，平均每3.8天就誕生一家新獨角獸，新增97家獨角獸的估值總和為1.2兆元人民幣（約5.4兆台幣）。儘管去年大中華區平均每3.8天就誕生一隻獨角獸，但值得注意的是，去（2018）年12月僅誕生11個獨角獸，低於前3個月均值30多個。

「這是最好的時代，也是最壞的時代。」是英國大文豪狄更斯著名小說《雙城記》的開場白，恰好貼切形容這波新科技帶動下的創業熱潮，其中「引外、出海（指雙向國際鏈結）」是最夯的關鍵詞。

台灣有獨角獸嗎？很遺憾「獨角獸」目前台灣一隻都還沒有（獨角仙倒是很多），很多人不知道，東南亞共有10隻獨角獸，其中印尼就佔了4隻，包括GoJek、Tokopedia、Traveloka、Bukalapak。網貸供應商以及電動汽車製造商的估值也非常可觀，例如小鵬汽車。

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